“BALANCE SHEET EFFECT” DI INDONESIA

This slideshow requires JavaScript.

This slideshow requires JavaScript.

This slideshow requires JavaScript.

1. PENDAHULUAN

Semacam terjadi konsensus di antara para peneliti ekonomi, bahwa krisis keuangan yang terjadi pada dekade 1990-an menonjolkan suatu keistimewaan tersendiri dibandingkan dengan krisis-krisis yang terjadi pada periode sebelumnya. Ciri khas krisis di tahun 1990-an sama sekali lain dengan krisis yang terjadi pada tahun 1970-an dan 1980-an. Dalam analisis teoritis, krisis yang terjadi mulai tahun 1990-an tersebut sering disebut sebagai “Krisis Generasi Ketiga” (third generation of crisis). Salah satu ciri dari krisis generasi ketiga ini adalah bahwa pengaruh dari kondisi neraca perusahaan dan perbankan menjadi sangat penting dalam mekanisme penyebaran krisis.

Mekanisme “Balance Sheet Effect” (BSE) terjadi manakala perusahaan, baik perusahaan non-financial maupun institusi financial, menghadapi peningkatan biaya yang sangat besar dari sisi pembiayaan karena neraca perusahaan terlalu dibebani dengan tingkat utang dalam mata uang asing yang tinggi. Ketika terjadi depresiasi nilai tukar, yang umumnya diikuti dengan kebijakan uang ketat, perusahaan yang dibebani dengan utang berdenominasi asing akan mengalami pukulan berat.

Bab ini ingin menunjukkan bekerjanya mekanisme BSE di Indonesia melalui sebuah studi empiris yang akan melihat hubungan antara laju investasi pada tingkat perusahaan di satu sisi dengan kebijakan utang luar negeri yang berinteraksi dengan depresiasi nilai tukar di sisi yang lain. Pernyataan penelitian (research question)-nya cukup sederhana, yaitu

“Apakah perusahaan-perusahaan yang memiliki tingkat utang lebih besar dalam mata uang asing akan memiliki tingkat investasi yang rendah ketika terjadi depresiasi nilai tukar ?”

Pada dasarnya, depresiasi nilai tukar memiliki dua saluran dalam memengaruhi kondisi perusahaan. Pertama, perusahaan dengan utang dalam mata uang asing akan memiliki kemampuan yang rendah dalam mengimpor barang/jasa (low marginal propensity to import). Kedua, utang dalam mata uang asing yang besar dengan tingkat pendapatan dari ekspor yang rendah akan menurunkan nilai (net-worth) perusahaan secara signifikan. Dalam arti tertentu, komposisi utang perusahaan akan memainkan peran penting dalam memperburuk kondisi perusahaan dan akhirnya mendorong perekonomian secara umum menjadi semakin sulit untuk bangkit. Atau secara lebih sederhana lagi dapat dikatakanbahwa komposisi utang perusahaan berpotensi memperburuk gejolak makro ekonomi sehingga menjadi semakin dalam efeknya, serta semakin sulit dibenahi.

Di Indonesia, depresiasi nilai tukar pada tahun 1997 terjadi dalam situasi di mana perusahaan-perusahaan pada umumnya memiliki tingkat utang yang tinggi dalam bentuk mata uang asing. Kebijakan utang perusahaan-perusahaan di Indonesia menimbulkan apa yang dinamakn sebagai “currency mismatch” yang disertai dengan “maturity mismatch”. Currency mismatch terjadi karena situasi di mana utang dalam bentuk mata uang asing, sementara penghasilan dari operasi perusahaan dalam bentuk rupiah. Sementara, maturitu mismatch terjadi karena utang jangka pendek digunakan untuk mendanai proyek-proyek yang baru akan menghasilkan pendapatan dalam jangka panjang.

Untuk menginvestigasi efek dari depresiasi nilai tukar pada tingkat investasi perusahaan, bab ini akan menghubungkan secara langsung interaksi antara depresiasi nilai tukar, komposisi utang dan tingkat investasi pada level perusahaan. Penelitian akan dilakukan terhadap perusahaan-perusahaan yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia (BEI) periode 1994-2004. Dengan mempertimbangkan ketersediaan data, terutama menyangkut komposisi utang dalam mata uang asing, akhirnya diperoleh jumlah perusahaan sebanyak 179 sebagai sampel dalam penelitian empiris ini.

Data tentang rasio keuangan secara umum diambil terutama dari bank data BEI, Indonesia Capital Market Directory yang dipublikasikan oleh ECFIN (Institute for Economic and Financial Research), dan JSX Watch yang dikeluarkan Bisnis Indonesia. Namun, untuk data komposisi utang berdenominasi asing dari perusahaan, tidak ada cara lain selain mengakses secara langsung pada laporan tahunan perusahaan. Laporan tahunan perusahaan dalam periode waktu cukup panjang tersedia dengan baik di BEI. Dalam pembahasan ini, analisis ekonometri berbasis data panel akan digunakan untuk membantu menemukan jawaban atas berbagai persoalan yang diajukan.

2. BERBAGAI KAJIAN TERKAIT

2.1 Faktor Makro dan Mikro

Dalam konteks krisis Asia, khususnya Indonesia, ada suatu pertanyaan yang terus menerus menggelitik untuk dicari jawabnya. Mengapa krisis hebat terjadi dalam sebuah sistem makro ekonomi yang relatif stabil ? Tidak bisa dimungkiri, krisis ekonomi yang menimpa kawasan Asia Tenggara (Thailand, Korea Selatan, Indonesia, Malaysia dan Filipina), terjadi secara dramatis. Tidak satu orang pun mampu memprediksi kejadian tersebut. Namun, hal yang tetap menjadi pertanyaan adalah mengapa hal itu terjadi dalam situasi di mana faktor-faktor makro ekonomi berada dalam situasi yang relatif baik. Misalnya, cadangan devisa yang memadai, tingkat pertumbuhan ekonomi dan inflasi yang masih berada dalam level yang bias dikendalikan (managable).

Banyak studi mencoba menunjukkan bahwa persoalan serius dalam perekonomian Indonesia bukanlah pada level makro ekonomi, melainkan pada sisi mikro. Banyak perusahaan memiliki rasio utang luar negeri yang sangat tinggi, sehingga ketika terjadi goncangan pada nilai tukar rasio keuangannya menjadi memburuk secara drastis. Tahap berikutnya, buruknya kondisi neraca keuangan (balance sheet) perusahaan telah menyebabkan neraca perbankan mengalami persoalan akibat tingginya utang yang tidak terbayar (non-performingloan) Akibatnya, pemerintah harus turun tangan menyelamatkan perbankan, supaya kerusakan tidak menyebar ke seluruh sector ekonomi. Pemerintah bermaksud memberikan garansi secara langsung kepada sistem perbankan untuk menghindari krisis yang lebih parah. Sayangnya, tindakan penyelamatan tersebut justru menimbulkan perilaku penyelewengan (moral hazard) dalam bentuk penyimpangan Bantuan Likuiditas Bank Indonesia (BLBI). Itulah, asal-muasal terjadinya “skandal BLBI” yang hingga kini tak kunjung selesai.

Krugman (1999) menegaskan bahwa dengan menggunakan kriteria-kriteria normal yang umum digunakan untuk mendeteksi gejala awal terjadinya krisis, semestinya krisis Asia tidak terjadi. Dengan kata lain, dalam arti tetentu, sistem pendeteksian dini (early warning system) dengan perangkat-perangkat konvensional tak lagi mampu mendeteksi risiko terjadinya krisis. Misalnya saja, kondisi anggaran pemerintah negara-negara di kawasan Asia Tenggara dalam situasi yang terkendali di mana defisit anggaran terjadi secara sangat moderat di Indonesia dan Korea Selatan. Ada bukti lain yang menunjukkan tidak bekerjanya system peringatan dini tentang krisis. Meskipun terjadi penurunan kinerja ekonomi makro, yang ditunjukkan dengan merosotnya pertumbuhan ekonomi pada masa-masa menjelang krisis, tetapi pada dasarnya belum diperlukan suatu tindakan untuk mendevaluasi nilai tukar untuk alasan meningkatkan tingkat ko petisi terkaitdengan kegiatan ekspor dan impor barang/jasa.

Mempertimbangkan beberapa kondisi makro ekonomi, tampak jelas bahwa faktor-faktor makro ekonomi tidak bisa dianggap sebagai satu-satunya penyebab krisis ekonomi. Dimensi makro ekonomi tidak bisa bertanggung jawab sepenuhnya atas penurunan kinerja ekonomi akibat gejolak yang terjadi secara dramatis.

Atas dasar alasan tersebut, banyak analisis yang mulai mengarahkan pisau bedahnya pada faktor mikro ekonomi. Peran faktor mikro dianggap sangat penting dalam mendorong terjadinya kerapuhan dalam sistem finansial serta daya tahan perekonomian secara umum. Banyak studi yang dilakukan terhadap gejolak finansial yang semakin sering terjadi di berbagai kawasan di dunia (Sekadar mengingatkan, gelombang krisis menghantam perekonomian dunia pada periode 1990-an. Misalnya, pada tahun 1992 terjadi kolaps pada mekanisme nilai tukar pada negara-negara Eropa Timur. Kolapsnya Meksiko pada 1994-1995. Dan akhirnya, runtuhnya rezim pertumbuhan ekonomi tinggi yang terjadi pada negara-negara Asia Tenggara pada 1997-1998.) mulai menggunakan pendekatan yang memperhitungkan faktor-faktor mikro ekonomi, seperti kesehatan sektor korporasi yang ditunjukkan dari kondisi neraca keuangannya. Pendekatan ini sering disebut sebagai “Balance Sheet Effect Approach” (BSE) atau pendekatan efek neraca.

Pada dasarnya, pendekatan BSE menekankan pentingnya faktor mikro dalam menjelaskan gejolak ekonomi makro. Faktor mikro menjadi sumber yang penting bagi turbulensi ekonomi makro. Dengan begitu, semakin disadari adanya urgensi untuk memasukkan faktor mikro ke dalam analisis makro ekonomi. Di sinilah pentingnya pendekatan “lingkage macro-micro.”

Denagn menggunakan pendekatan model makro-mikro ini segera terlihat bahwa stabilitas makro ekonomi yang terjadi di berbagai negara di kawasan Asia Tenggara tersebut sebenarnya tidak mencerminkan situasi yang sebenarnya. Ada berbagai alasan mengapa perekonomian Asia Tenggara mengalami situasi “seolah-olah stabil.” Pertama, dibalik kebijakan makro ekonomi yang umum, tersimpan satu pola kebijakan yang bisa berubah menjadi malapetaka, yaitu kebijakan subsidi pada investasi yang terjadi secara tersembunyi. Argumen tersebut dikemukakan oleh Krugman (1999) yang menjelaskan betapa kondisi anggaran pemerintah yang terlihat stabil serta kondisi makro ekonomi yang terlihat kokoh tersebut sebenarnya menyimpan masalah besar, karena pada dasarnya anggaran pemerintah berada dalam bayang-bayang ketidakstabilan. Stabilitas tersebut hanyalah ilusi belaka.

Mengapa ilusi ? Karena pada dasarnya pemerintah memberikan subsidi pada proses investasi secara tersembunyi dalam bentuk sistem nilai tukar tetap. Dengan sistem nilai tukar yang bersifat tetap, para pelaku bisnis bisa leluasa melakukan investasi dengan menggunakan dana pinjaman yang beresiko tinggi. Pada umumnya, mereka tidak melakukan menajemen risiko yang baik, khususnya terkait dengan kebijakan lindung nilai terhadap portofolio utang mereka. Mereka berani meminjam kredit dengan bunga tinggi, dalam jangka waktu pendek dan dalam mata uang asing. Para pelaku usaha tidak ada insentif untuk berhati-hati, mengingat semuanya bisa diprediksi dengan baik dalam situasi di mana nilai tukarnya dipatok pada nilai tertentu. Itulah yang disebut sebagai kebijakan garansi yang bersifat implisit.

Corsetti, Pesenti, dan Roubini (1998) telah menjelaskan dengan baik bahwa garansi yang bersifat implisit akan mendorong perilaku yang tidak lagi berhati-hati dalam menyalurkan kredit. Artinya, terjadi proses dalam penyaluran kredit. Baik pihak pemberi pinjaman maupun pihak pengutang, tidak lagi memerlukan sikap kehati-hatian. Pada situasi tersebut, sebenarnya kondisi neraca keuangan pemerintah sedang digerogoti secara diam-diam. Karenanya, setiap utang yang tidak didasari oleh kolateral yang cukup, akan mengancam neraca pemerintah karena pada saatnya tiba, pemerintahlah yang harus membayar utang-utang tersebut. Jadi, selalu terkait dengan utang pemerintah yang tersembunyi.

Dalam pengertian yang luas, BSE memfokuskan pada perbedaan nilai atas asset dan kewajiban berkaitan dengan gejolak pada nilai tukar. Apabila aset dalam mata uang lokal, sementara kewajiban dalam mata uang asing, maka depresiasi nilai tukar akan berpengaruh sangat signifikan pada komposisi aset-utang tersebut, yang pada gilirannya akan menentukan nilai dari perusahaan itu sendiri. Sementara itu, kondisi neraca perusahaan tidak bisa dipisahkan dari neraca pemerintah (anggaran pemerintah) maupun neraca rumah tangga. Jika terjadi goncangan pada neraca perusahaan, baik neraca pemerintah maupun neraca rumah tangga akan terkena dampaknya.

Sebenarnya, depresiasi nilai tukar tidak selalu harus berdampak negatif pada kondisi neraca, baik neraca perusahaan, pemerintah maupun keluarga. Dalam pengertian yang konvensional, depresiasi nilai tukar justru bisa meningkatkan nilai kompetitif dari produk-produk ekspor barang  dari industri domestik. Pemahaman ini terjadi, karena pada periode sebelumnya, perusahaan tidak terlalu terekspos pada utang luar negeri. Sehingga, ketika terjadi depresiasi, nilai asetnya justru naik, sementara nilainya relatif tidak berubah (karena tidak banyak utang dalam bentuk mata uang asing). Itulah yang disebut sebagai “competitiveness effect” dari depresiasi nilai tukar.

Sebaliknya, jika depresiasi nilai tukar terjadi dalam situasi dimana sebagian besar perusahaan memiliki kewajiban dalam mata uang asing, maka depresiasi meskipun akan diikuti oleh peningkatan asset (ekspor), tetapi berdampak jauh lebih dramatis pada sisi kewajiban (utang luar negeri). Inilah yang disebut sebagai BSE. Dalam kasus yang terakhir ini, depresiasi nilai tukar akan menyerang dengan ganas perusahaan-perusahaan yang memiliki komposisi utang luar negeri yang cukup besar.

Di hampir semua negara sedang berkembang, pada umumnya perusahaan-perusahaan sangat tergantung pada utang luar negeri. Pertama, karena perusahaan di negara sedang berkembang umumnya masih sangat mengandalkan pembiayaan yang relatif tradisional, yaitu meminjam uang di bank. Ketergantungan pada sektor perbankan sangat tinggi di negara sedang berkembang. Kedua, minat sektor korporasi untuk meminjam uang di bank difasilitasi dengan baik oleh para kreditor asing yang bebas masuk ke negara sedang berkembang berkat liberalisasi sektor finansial.

Di Indonesia, sebagai mana terjadi di negara-negara sedang berkembang pada umumnya, pengawasan perbankan masih sangat lemah. Sehingga, aliran modal asing yang masuk berkat liberalisasi sektor financial telah digunakan secara tidak efisien dan dengan cara yang tidak efektif. Banyak perusahaan menggunakan kredit dalam mata uang asing, berkat kemampuan sektor perbankan yang berada dalam satu grup usahanya mencarikan pinjaman dari berbagai pihak.

Pada periode sebelum krisis, ada dua tipikal penyaluran kredit di Indonesia. Pertama, penyaluran kredit oleh bank-bank swasta pada umumnya hanya untuk membiayai perusahaan-perusahaan yang berada dalam kelompok bisnisnya (konglomerasi). Kedua, penyaluran kredit di bank-bank pemeritah (BUMN) ditandai dengan berbagai praktik pemberian memo. Kredit tidak didasarkan pada evaluasi atas kelayakan usaha, tetapi berdasar pada surat rekomendasi dari pihak-pihak yang memiliki otoritas kuat di negeri tersebut. Utang mengalir deras pada sector korporasi untuk membiayai proyek-proyek investasi.

Utang memainkan peran penting dalam mendorong terjadinya gejolak yang hebat. Ketika terjadi depresiasi nilai tukar secara drastis, ada berbagai mekanisme pengaruhnya pada sektor korporasi. Selain dampak langsungnya, terhadap kondisi aset dan liabilitis perusahaan, ada berbagai dampak yang bersifat tidak langsung. Depresiasi nilai tukar umumnya akan diikuti oleh kebijakan suku bunga tinggi, untuk mempertahankan agar depresiasi tidak terjadi secara terus menerus. Artinya, suku bunga sangat lazim digunakan sebagai instrument untuk menekan terjadinya depresiasi nilai tukar.

Bernanke, Gertler, dan Gilchrist (1999) menjelaskan bahwa peningkatan tajam suku bunga akan mempengaruhi bunga pinjaman yang tentu menjadi faktor yang memberatkan perusahaan yang memiliki utang. Mekanisme inilah yang kemudian dikenal sebagai “financial accelerator”, dimana sector finansial selalu bisa mendorong naik turunnya siklus ekonomi. Terkait dengan masalah tersebut, IMF (2005) menekankan :

Both currency and maturity mismatches can exacerbate the impact of exogenous shocks in emerging markets, increase the severity of crises, and slow down the post crisis adjustment.

Perlambatan proses penyesuaian kembali kepada masa sebelum terjadinya gejolak disebabkan karena depresiasi yang tajam akan mempengaruhi perilaku investasi sektor korporasi. Sementara tingkat investasi perusahaan akan menjadi komponen penting bagi penghitungan pertumbuhan ekonomi. Jika investasi pada tingkat korporasi tidak terjadi, maka dengan sendirinya pertumbuhan ekonomi juga akan merosot. Froot, Sharfstein, dan Stein (1993) telah mengembangkan sebuah model yang mampu menunjukkan bahwa biaya dari kebangrutan finansial sebenarnya terletak pada kesempatan untuk mengembangkan investasi. Setiap gejolak financial akan diikuti oleh sebuah gejala di mana kesempatan untuk melakukan investasi menjadi berkurang.

Radelet dan Sachs (1998) menggarisbawahi bahwa krisis financial akan ditandai dengan perilaku panik para pemegang likuiditas di mana mereka cenderung membawa pergi dananya untuk diinvestasikan pada nilai tukar lain. Dengan demikian, krisis finansial tidak lain adalah hilangnya kesempatan investasi dari modal asing, akibat perilaku panik yang membawa pergi portofolio investasinya.

Bleakly dan Cowan (2003) menjelaskan adanya dua tingkat dampak yang diakibatkan oleh perilaku sektor mikro pada fluktuasi makro ekonomi. Pertama, risiko di tingkat mikro yang ditunjukkan salah satunya lewat kebijakan keuangan mereka yang tidak hati-hati (imprudent), akan memperparah depresiasi nilai tukar karena akan mendorong perilaku panik para pemegang likuiditas. Ketika para investor menyadari betapa buruknya neraca perusahaan dan bank mereka tidak lagi mau menahan portofolio investasinya di pasar modal dan dengan panik mereka menukar dengan mata uang asing. Kedua, kepanikan tersebut pada giliranya memunculkan gejala pemburukan neraca pembayaran (capital account) akibat pelarian modal besar-besaran. Dalam kondisi tersebut kemampuan sebuah bangsa membiayai investasinya di sector riil juga akan menurun. Jadi, efek spiral yang ditimbulkan oleh buruknya neraca mikro jauh lebih “permanen” dan bersifat jangka panjang, karena memperburuk tingkat investasi pada level perusahaan.

Beberapa penelitian secara langsung menerapkan pendekatan BSE ini untuk meneliti kondisi investasi pada level perusahaan manakala terjadi depresiasi nilai tukar. Aguiar (2002) menggunakan data perusahaan –perusahaan besar yang terdaftar di lantai bursa Meksiko untuk membuktikan mekanisme BSE. Ditemukan bahwa, utang dalam bentuk dolar dan investasi pada level perusahaan memiliki korelasi negatif. Artinya, perusahaan dengan tingkat utang dolar lebih tinggi akan memiliki tingkat investasi yang lebih rendah, ketika terjadi depresiasi nilai tukar.

Allyanis et al. (2003) menemukan hasil yang kurang lebih sama untuk kasus perusahaan publik (listed com-panies) di kawasan Asia (Hongkong, Korea Selatan, Indonesia, Filipina, Malaysia, Thailand, dan Taiwan). Penelitian itu membuktikan bahwa perusahaan dengan tingkat utang dalam dolar lebih tinggi akan memiliki tingkat investasi yang rendah. Bonomo ot al. (2003) menggunakan data perusahaan publik di Brasil juga menemukan hasil yang kurang lebih sama. Demikian juga Pratap et al. (2003) menggunakan data perusahaan publik di Meksiko menemukan hasil hubungan yang negatif antara hutang dalam mata uang asing (dolar) dengan tingkat investasi perusahaan.

Sementara itu, Bleakley dan Cowan (2002) menemukan hasil yang sebaliknya, yaitu ada korelasi positif dan signifikan antara kedua variable untuk kasus negara-negara di Amerika Latin (Argentina, Brasil, Cile, Kolombia, dan Meksiko). Dalam kasus ini mereka menyimpulkan tidak terjadi mekanisme BSE.

Pendek kata, meskipun BSE secara teoritis banyak diakui kebenarannya, namun secara empiris penelitian seputar tema tersebut masih terus menarik dilakukan. Pasalnya, berbagai penelitian sering menghasilkan kesimpulan yang berbeda-beda. Tentu saja, dalam hal ini perbedaan metodologi dan teknik pengujian terkadang mempengaruhi hasil yang berujung pada kesimpulan yang berbeda-beda.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s